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陈道富资金乱象暴露市场与监管窘境

发布时间:2021-01-21 13:47:39 阅读: 来源:电动泵厂家

陈道富:资金乱象暴露市场与监管窘境

近两年,资金市场乱象纷呈。近来,更是出现了人民币兑美元汇率贬值、国内各类资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象,是经济金融运行状态的外显,具有深刻的内部根源。  当下,我国正处于经济、金融转型的关键时期,希望能更好发挥市场机制的作用。但资金市场乱象却表明,在目前环境下,市场的优化配置资源的能力受到极大抑制,尚无法有效建立良性循环。我国需要尽快为发挥市场作用,建立必要的制度和政策环境。  资金市场越来越脆弱  2013年6月份以来,我国资金市场表现出明显的脆弱性。  1、资金市场与实体经济的联系弱化,存在资源错配现象  一方面,从资金来源方到资金使用方,需要涉及的机构、环节和链条越来越多,越来越不透明、复杂和表外化。表现在我国越来越多的资金,是通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施,对正规金融的监管较严格。金融机构为了应对转型压力,绕开各类金融管制(这实际上也反映了我国在非正规金融体系自由化程度的深化),将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止,但又有风险收益合理性的领域,需要将越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条,所设计的方案也越来越复杂。  如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看,2009年之前,占到80%以上,2010-2012年,则下降到70%以上,2013年进一步下降到60%左右。大量的资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。  另一方面,实体经济的杠杆率越来越高,金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率,从2007年底的58%上升到目前的62%左右,上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量,该比值近些年来也一直上升。更为重要的是,实体经济的盈利能力处于下降过程中,与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。  以工业企业为例,如果计算主营业务的资产利润率,近些年在7.5%左右,接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低,其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率(事实上企业从银行获得资金的真实成本,远远高于贷款标价利率),主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张,但这种行为已不具有经济合理性。  2、资金市场“大起大落”,对各类信号高度敏感  2013年6月份“钱荒”以来,资金市场价格全面走高,但在这过程中,仍呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”,表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止,已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动变动,尤其是其中的套利性投机资金的流动,进一步加大了我国资金市场的波动。  市场对各类信号,不论是央行的操作,还是市场信用违约传闻,都高度敏感。不论是金融机构,还是实体经济,已逐步将事实上的杠杆率抬升到其所能运用的极限,加上市场上普遍存在的隐性担保,金融市场运行高度依赖于脆弱的政府担保假设上。  3、资金市场缺乏分层  不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的5年期AA-与AA信用等级信用债利差来看,已从最高的1.8个百分点,下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是,由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率,但事实上被投资到风险资产上,混淆了风险资产和无风险资产,导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆,抬升了无风险利率水平,一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。  4、信用仍快速扩张,但增速放缓  从绝对数量上看,我国的信用仍快速扩张,但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%,人民币贷款增速14.1%,新增人民币贷款8.89万亿元,累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看,增速已从去年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率,也从之前的20%以上,下降到近些年的13-14%。这意味着,信用盛宴过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1-2年。  资金困局根源:市场缺乏甄别能力  当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的,那么这种波动是合理的,是有利于市场资源优化配置,是有利于促进经济和金融结构优化调整的。但如果是由于其他原因导致资金价格波动,并因此引导资源配置,那么就容易产生资源错配,并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局,其根源在于市场信号失真,从而导致资金市场缺乏甄别能力,难以跳出恶性循环。  1、两类市场失灵:道德风险与跨业补贴  我国的资金市场乱象,来源于两类的市场失灵。  一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制,市场上普遍存在中央政府救助预期,各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估,大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网,通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用,溢出银行体系,推升市场的无风险利率水平(事实上是以风险资产支撑的,但在主观上被认定为无风险)。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险,风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入,破坏了市场的风险收益信号,金融市场本应有的基于真实风险的甄别功能几乎丧失。  二是在金融转型过程中,网络金融为了快速抢占市场,采取的跨业补贴的竞争方式,进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴(如股东投入一部分资金,但这部分资金却不参与收益分配,本质上是进行收益补贴),或者提供直接或间接提供流动性保证(通过承诺或者构建一个基金的方式),一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴破坏了原有金融体系的竞争规则,带来了一定程度的市场失灵,进一步抬升了市场无风险利率水平。  2、过度膨胀和挤出效应:时间能否换来空间?  资金市场的乱象,引发了市场的过度膨胀和挤出效应,使得资金市场及与实体经济之间陷入恶性循环。  无风险利率的非正常性抬升,推高了社会的整体资金水平,挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品的收益普遍在5%-6%之间,加上1%-2%的营运成本,2%-4%的风险收益,一般企业的资金成本至少在10%之上。  这么高的利率水平,导致大量从事实体经济的边际企业放弃了债券发行和外部融资,减缓了应有的资产扩张。2013年的6、7、12月份以及2014年1月的债券融资仅200-400亿元之间。与此相应的,制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降,目前已降到18%左右。  近些年来,地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据,地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元,负有担保责任的债务为2.67万亿元,可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算,每年的利息支付就高达7768至12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀,与风险扩大相联系,将进一步推高风险收益水平,进而更快恶化其现金流状况。  房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。但由于资金成本越来越高,去年底今年初,越来越多银行受盈利压力,开始追求风险收益,不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点,部分银行甚至减少、停止房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响,银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升,已在供需两方面损害房地产市场发展的基础,房地产市场出现了拐点迹象。  总之,由于资金市场缺乏甄别功能,不论是“挤出效应”,导致边际企业退出,不利于结构调整,还是“过度膨胀”,导致债务规模和风险同步提高,产生可持续问题,都使得资金市场很难通过“优胜劣汰”机制实现良性循环,加重了“劣币驱逐良币”倾向。  金融风险根源藏在哪里  资金市场乱象,是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性,突破资金困局,需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源,尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。  1、金融体系反映了实体经济的转型风险  当前金融体系存在的风险,相当部分是实体经济转型风险的反映。金融是服务于实体经济的,同时也集中并反映了实体经济风险。我国经济正处于从高速向中高速增长的阶段转换时期,增长动力和经济结构将发生重大变化。与此相适应,资源配置将发生重大变化,增长速度、模式调整,也将引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换,都将在金融体系中有所反映,表现为银行不良贷款的增加,股票和房地产市场的震荡和分化。  在实体经济充分调整之前,尤其是实体经济运行机制转变之前,实体经济风险在金融领域还表现为,金融体系通过各种方式过长时间、过度规模维持实体经济原有结构。转型过程中,政府过度介入,产生了隐性担保,给金融体系发出了扭曲了价格信号,加重了金融体系支持原有结构的倾向。  2、金融改革和转轨过程中的不协调,加剧了金融体系的脆弱性  我国仍是发展中国家,金融的深度和广度仍不足,市场缺乏分层和融合,为实体经济提供服务的创新仍受到一定的制约。但这主要影响金融效率。虽然这最终也会影响金融安全,但从风险角度,我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。  我国当前的金融体系,是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型,金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性,金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质,是权责利的不一致,导致行为的持续扭曲。集中表现为以下几个方面:  一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行,但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段,两者出现一定的冲突,如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等,规避这些管制的创新活跃。  二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合,金融领域已事实上混业经营,但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下,存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为,给监管套利提供空间。在泛资产管理领域,表现得较为突出。监管框架已不适应金融实践的发展,监管有效性下降。  三是民间金融快速发展,但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展,金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控,越来越不适应金融的发展,调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定,存在监管真空,无序发展的特征较为明显。  四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革;财税体制改革滞后,使得地方政府混淆政策性和商业性融资,过度介入金融市场等等。  3、损失承担机制不合理导致风险不断累积  不合理的损失承担机制,是导致我国金融系统性风险不断累积的根本原因。  首先,我国金融体系广泛存在道德风险,且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系,加上由于我国的社会保障体系尚不完善,出于维护社会和金融体系稳定的考虑,我国几乎不计代价的维护金融稳定。这使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。在资本市场等市场化盈利要求压力下,金融机构过度扩张,滥用了国家的隐性安全网。  其次,政府干预经济,参与市场融资(地方融资平台等),混淆了财政和金融的界限,扭曲了实体经济的价格信号,使得金融体系将资源过多的配置到财政领域,金融和财政风险相互融合和转化。  再次,政府将金融稳定理解为不出现风险事件,不断介入风险事件。在经济处于上升周期时,风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险,这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期,风险事件超出期限错配类的流动性风险,这种集中就将分散的个别风险,转化为集中的系统性风险,破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能。整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。  重建市场机制关键是有序破坏刚性兑付  从现象层面上看,只有破坏了市场存在的刚性兑付预期,才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用,实现对资源的优化配置。但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础,简单破坏刚性兑付,有可能启动金融体系,进而引发实体经济的大面积坍塌,产生系统性风险。为此,合理引导市场预期,有序破坏刚性兑付就成为重建市场甄别机制的关键所在。  为此,在允许风险市场化定价之前,即按照市场规律打破刚性兑付之前,有必要做好两件事。  一是明确地方政府债务的处理原则和方案,将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上,我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年全国两会期间,国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能,允许地方政府发行新债置换存量高收益债务,防止资金链断裂。虽然高风险地区不再新增债务余额,但通过置换存量债务,仍可保证不突破债务余额,可保证资金链不断裂,并降低利息负担。  与此同时,明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务(严格授权)、一般债务和市政债务,分类管理,限额控制,加强金融机构债权人约束,发挥市场纪律,建立考核问责机制和信用评级机制。  当然,这些原则性方案给市场指明了方向,但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及,还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可信的操作方案,与地方政府有关的债务市场,则可实现与市场机制的一定隔离,引入非完全市场化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响,从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响,但有助于减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击,尤其是保留了政府融资能力和应对空间。  二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付,房地产市场将不可避免的受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素,是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用,存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此,有必要尽快明确房地产的长效机制,使市场能形成合理的稳定预期(减少因政策不确定的不稳定预期),避免房地产市场受到市场波动的不必要紧缩。  在建立多部门应急预案基础上,就可以将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础,主要有两个,一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑,不但太大不能倒,太小也不能倒。甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下,有序打破市场刚性兑付神化,重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程,实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程,需要在思想认识、制度体系设计和组织安排上都有所调整。  为此,可从事实违约入手,逐步建立我国有效的安全网和合理的稳定机制,最终重建市场秩序。短期内,一是可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是一个很好的开始。二是应允许部分信托出现市场违约。三是引导银行理财产品回归本源,由投资者承担合理的风险。四是对于增量地方政府债务,应允许市场化违约。

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